开云体育 开云平台9月22日，八马茶业对外披露招股书，拟在深市主板上市，计划募资10亿元。而在不久前的5月份，八马茶业刚刚撤回创业板IPO。

　　而且此次“改道”主板，八马茶业将融资额提高到了10.08亿元。需要指出的是，2022年8月，公司股东进行最后一轮股权转让时，八马茶业的整体估值也才勉强过10亿元大关。

　　对应本次拟发行不超过25%的股份，在短短一个多月时间内，仅仅是申请提交了一下招股说明书，整体估值水平跳涨了四倍，高达40亿元。这样的涨速水平至少可以刷新一下“突击入股”的增值速度。或许，从这个角度就不难理解八马茶业期待上市的“饥渴”程度呢？

　　根据此前八马茶业向创业板递交的招股书显示，公司计划募资6.83亿元，拟投入八马茶业营销网络建设项目、福建八马物流配送中心建设项目、八马茶业信息化建设项目和补充流动资金等。

　　而此次冲刺深交所主板上市的招股书显示，八马茶业则计划募集资金10.08亿元，相比此前增长47.58%。具体来看，新增了八马茶业武夷山生态工业园项目(一期)项目，同时将补充流动资金总额由1.5亿元提升到了3亿元。推升IPO估值也是蛮拼的，补个流动资金就能秒涨一倍。生动的演绎了“大A”遍地是钱的场景呀！

　　早在2015年，八马茶业就在新三板挂牌上市。最早还准备过中小板上市，在深市各板间反复试水。只是在代工模式和加盟店模式下，主板的上市故事也不好讲。作为传统的茶行业，八马茶业的生产与销售模式都较为传统，产品和工艺技术几乎没有护城河。

　　八马茶业是一家创立于1997年的连锁茶类品牌，前身是深圳溪源茶业有限公司，主要从事茶及相关产品的研发设计、标准输出及品牌零售业务，产品覆盖茶叶、茶具及茶食品等相关产品。

　　八马茶业的实控人王氏三兄弟——王文彬、王文礼和王文超及其家人合计持股62.8%，是比较典型的家族企业。而三兄弟中老大王文彬的500亿富豪姻亲圈更为人津津乐道。

　　王文彬之子王焜恒与安踏老板丁世忠的千金丁斯晴联姻，其岳父丁世忠，是安踏体育的实控人。女儿王佳琳，与七匹狼实控人周永伟之子周士渊联姻，另一个女儿王佳佳，则与从事房产的高力控股密切相关，她嫁给了高力控股的实控人高力。在泉州，富豪之间强强联合并不少见。

　　2013年，八马茶业获得IDG资本、天图资本等机构1.5亿元融资。也是在这一年，八马茶业的A股上市梦提上日程，开始了中小板上市辅导期，但是最终，八马茶业在2015年12月改道新三板挂牌上市。

　　挂牌新三板之后采用做市交易的八马茶业的股价年复增长率仅为9.58%，3年间浮盈不到1倍。或许正是这个原因，2018年4月，八马茶业以“长期战略规划调整的需要”终止在新三板挂牌。

　　2019年7月，八马茶业重启上市计划，转战深交所，在深圳证监局进行辅导备案；2021年4月15日申请创业板IPO，并获得深交所受理。

　　2021年9月至2022年4月期间，深交所对于八马茶业的上市申请文件曾进行过三轮的审核问询，涉及公司定位、关联交易、销售模式等数十类问题，仅首轮问询回复文件就长达632页。

　　近年来创业板审核端收紧，很看重企业的创新属性，要求企业有一定的科技含量。根据深交所创业板发行上市的暂行规定，「酒、饮料和精制茶制造业」被列入创业板「负面清单」，除非是新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业，原则上不支持其申报在创业板发行上市。

　　根据八马茶业的招股书，公司的研发人员仅有11人，所占比例只有0.49%，核心技术人员6人，其中就包括公司两位实控人王文礼和王文超兄弟。而八马茶业销售人员却高达1679人，占比74.52%，是典型的销售导向而非研发导向公司。这样没有新技术，不是新业态，传统的茶叶销售企业，显然与创业板的定位不符。

　　经过深交所三轮密集询问后，八马茶业或许也自认自己不符合“创新创业属性”，2022年5月9日，八马茶业撤回了创业板上市申请，其创业板IPO之路终止。

　　就在外界认为八马茶业要放弃上市时，没想到它换个板块，又转战深交所主板，再度冲击“茶叶第一股”。三度冲击IPO，八马茶业上市勇气可嘉，只是这“随处碰运气”的上市方式，多少有点定位不清，投机取巧的意味。

　　招股书中，八马茶业披露了公司生产模式和销售模式，从中我们发现，八马茶业主要依靠代工而非自主生产，销售是直营+加盟模式，其中加盟店占比较高。

　　在生产模式方面，公司自主生产的产品并不多，仅有铁观音及部分岩茶等乌龙茶为公司自主生产，小部分茶叶产品为公司自主分装，其他大部分茶叶产品以及茶具、茶食品等均由合格供应商依据公司的定制要求及质量标准进行生产并供应。

　　公司大部分茶叶产品均通过甄选成品供应商，以定制采购的方式获得，并冠以“八马”品牌、其他子品牌或者合作品牌的形式对外销售。报告期内，公司所销售的产品中定制采购产品占比均超过50%。而代加工模式的最大问题就是品控不统一，无法保证所有产品的质量一致。

　　如此看来，八马茶业实际上是一家茶叶品牌经营商。事实上，八马茶业在招股书中提及最多的关键词也是“品牌”而非生产，频次高达226次。在品牌打造上，八马茶业也不遗余力。

　　招股书显示，2019年、2020年及2021年，八马茶业营业收入分别为10.23亿元、12.66亿元及17.44亿元，对应年份营销费用分别为3.58亿元、4.29亿元及5.76亿元，占营收比重为35.00%、33.89%及33.03%，其中，为了持续投入品牌建设，八马茶业的市场推广及广告宣传费较上年分别增长47.54%和41.52%。

　　与持续稳定高投入的销售费用形成对比的是其低于行业均值的研发投入。2019年、2020年及2021年，八马茶业研发投入分别为570.22万元、328.01万元及664.12万元，分别占同期营收比重为0.56%、0.25%及0.38%。而在研发成果的26项专利中，外观设计专利高达10项，是典型的销售型企业。

　　在这样的模式下，八马茶业此前申报创业板上市的时候，将公司定位为“零售业”企业；而在2015年八马茶业申请挂牌新三板交易的时候，八马茶业的行业定位为“精制茶加工”。同时，八马茶业也将三只松鼠（300783.SZ）、来伊份（603777.SH）等企业作为公司的可比公司，这个定位让它顺利登上新三板。但“零售业”的定位显然不符合创业板属性。

　　从销售端来看，八马茶业的加盟店是其主要的营收来源。报告期内，公司通过线下加盟模式销售额分别为4.8亿元、5.95亿元和8.91亿元，占主营业务收入比例为47.44%、47.33%和51.50%，占比较高。相比之下，同期线下直营的销售额占比只有36.25%、33.28%、27.23%。

　　虽然加盟模式销售额占据营收大部分，但从加盟店和直营店相差悬殊的开店数量来说，加盟商们并不赚钱。截至今年一季度末，八马茶业门店数量超2700家，其中400家是直营店，加盟店约2300家，平均单店年销售额仅38.74万元；直营店平均单店年销售额117.75万元，是加盟店平均每店销售额的3倍。

　　据了解，八马茶业加盟商首先要缴纳5万元加盟费和3万元保证金，另外部分根据店面的不同规格收取装修费、设备费用、店面租金、其他费用及首次铺货费用，开设一家加盟店约需要22万元到151万元不等。它们唯一的优势是可以以一定折扣比例向八马茶业拿货，赚取差价。而八马茶业就是靠着加盟商的折扣策略，获得了销售渠道的扩张和品牌影响力的提升。

　　对比加盟模式完成的销售额，2019年-2021年分别为4.8亿元、5.95亿元、8.91亿元，占主营业务收入比47.44%、47.33%、51.50%。换言之，相比直营5倍以上的门店量，仅贡献一半左右营收，效率效益咋样？是否还有提升空间？

　　实际上，申报创业板时，交易所就曾对其线下加盟和网络销售收入的快增提出了质疑。如第一轮与第三轮问询中，要求“（八马茶业）说明加盟商一般备货周期，加盟商进销存、退换货情况，备货周期是否与加盟商进销存情况相匹配，是否存在加盟商压货情形，退换货率是否合理”。

　　第一轮、第二轮问询中，还让公司补充说明网络销售退货情况、微商城销售中员工代客下单情况。第三轮问询中，对八马茶业网络销售的合规性提出了质疑，并让券商核查公司信息系统。

　　这一尖锐且直指核心财务数据质量的问题，并不会随着八马茶业转战主板而被发审委忽略掉。

　　事实上，创业板审核时的担忧不无道理。反映在八马茶业的存货占比上是一直高企，且金额逐年增长。数据显示，2019年至2022年一季度，公司存货账面价值分别为2.09亿元、3.2亿元、3.5亿元、3.8亿元，占流动资产的比例分别为 43.46%、54.27%、50.84%、56.08%。

　　对此，八马茶业解释称，主因库存商品的增长所致。如截止2022年3月末，库存商品增长贡献率103.72%，主要系公司进行部分普洱茶战略库存储备。至于明显高于中国茶叶、澜沧古茶等同行，招股书解释称，上述两家公司生产模式以自主生产为主，存货结构中原材料、在产品、半成品规模相对较大。

　　从其他的财务数据看，八马茶业算得上比较优秀的表现。2019—2021年，八马茶业实现营业收入分别约为10.23亿元、12.66亿元、17.44亿元；归属净利润分别约为9188.16万元、1.16亿元、1.63亿元。尤其是毛利率，简直可以说一骑绝尘。2019年至2022年一季度（报告期），八马茶业综合毛利率分别为53.66%、53.49%、54.03%、55.85%，秒众多上市公司。公司主打高端茶，去年铁观音的销售单价487.22元每千克，岩茶1207.78元每千克，绿茶946元每千克，黑茶830.88元每千克，白茶634.68元每千克，也让我们看到茶叶有多赚钱。

　　综合来看，八马茶业依靠茶叶的高毛利赚取了不菲的收入。但从生产和销售端来说，八马茶业并没有任何创新，走的是传统代工和直营+加盟商模式，此次转战主板IPO，恐怕难度不比创业板小。

　　作为食品类的茶叶，产品质量安全也是颇为关键的敏感。八马茶业曾被央视曝光，一度身陷负面舆论漩涡。

　　2017年，央视在《每周质量报告》栏目中测试了八马茶业的部分茶叶产品，发现乌龙茶样品存在样品质量较差、污染物超标等问题。

　　财侦探搜索黑猫投诉榜，截止2022年10月31日，累计投诉量虽然仅11条，但涉及的食品质量安全质疑却不能忽视。如“礼盒发霉长毛”、“八马茶叶普洱茶夹杂两根长发”、“八马茶叶大红袍产品中存在烟头”等等。

　　这与八马茶业对外标榜高端茶叶的形象形成了鲜明的反差，其标准化安全可靠的茶叶加工过程不得不让人担忧。

　　如2018年9月27日，博鳌亚洲论坛官微斥责八马茶业存在虚假宣传，伪造授权书。

　　事情原由是，八马茶业公司官网宣传其产品为2018年博鳌亚洲论坛指定用茶。招商加盟过程中还使用了博鳌亚洲论坛授权书，并盖有论坛官方印章的证书。

　　但博鳌亚洲论坛则称，从未授权或许可八马茶业任何产品。来自官方的一番打假维权之后，八马茶业自知理亏，只能低声乞和，并在其官网发布致歉信称，此事乃个别不法分子伪造博鳌亚洲论坛授权证书的欺诈行为，八马茶业和博鳌亚洲论坛达成了和解。

　　招股书披露，报告期内公司涉投诉、举报113起，其中虚假宣传63起，质量问题23起，其他（产品执行标准、售假、超范围经营等）27起。

　　有投行人士指出，茶企本质是初级农产品加工，且行业集中度不高，“有品类无品牌”。所言不虚，即使强如八马茶业，其2019年至2021年的市占率也仅为0.32％、0.37％、0.48％。

　　对应的市场规模已经步入增长“天花板”。中国茶叶流通协会组织编写的《中国茶叶产销形势发展报告》显示，2019年-2021年我国茶叶国内销售总额分别为2793.50亿元、2888.84亿元以及3120.00亿元，可以看出茶业市场容量增长很少，几乎恒定。

　　早在2008年，新华社就发表过一篇文章——《中国七万茶企不敌一个立顿》，直指中国茶叶“大而不强”。转眼十多年过去了，A股市场依旧不见一家茶企身影。

　　不仅八马茶业为上市绞尽脑汁，其他茶企资本化进程同样难掩尴尬：澜沧古茶死磕A股两年未果最终转港，而安溪铁观音、华祥苑、四川竹叶青、七彩云南、杭州龙井等都曾试图在A股上市，最终都不了了之。

　　显然，标准化不及酒业，增长性又不及互联网等新兴行业，前赴后继上市的茶企都未能跳出“产茶卖茶” 传统经营模式的背景下，被“突出入股”催肥估值的八马茶业对上市成功的“饥渴”程度亦可想而知！